再度冲刺港股 采煤商久泰邦达转型承压

  前沿策略集团助理副总裁 周乐达 为英国《金融时报》撰稿译者/邹策 进入专题： 中企西进 。

当然，任何事情都有两面性，双轨制的改革好处是让我们维持经济稳定和快速发展，付出的代价是收入分配问题、寻租现象的普遍化。实践证明，在土地集体所有制的基础上实行家庭分散经营的两权分离，一般优于集体所有、集体统一经营的两权合一。

均衡考虑到改革主体利益所在，在改革扩容中广泛包容多元价值和利益诉求中合理部分。  过去的36年，中国发展取得了举世瞩目的成就，这一成就的取得靠的是改革开放，改革开放是中国发展进步的活力之源。均衡点不等于中间点，它是动态均衡的。  二 中国改革最大的特点是渐进性、体制外增量改革，有人讲包容性改革与渐进性改革有很多相同的特点。应当说，作者在重要观点的反复推敲和提炼上，下了大工夫。

从双轨制改革来看，双轨制作为我国从计划经济向市场经济转型时期的一种现象，曾经普遍存在于经济改革的各个领域。这对关系是客观存在的，只能正视，不可回避。我们倾向于认为，日本房地产如此戏剧性急涨急跌的变化，除了房地产市场的一些制度差异外，一个重要的影响因素是由于其背后缺少一个弹性多元的金融体系。

房价走势层面，中国正逐步进入单边上涨和双向波动、政府不再对房价进行直接控制等的切换阶段。然而在该阶段，美国房价指数涨幅达到48.6%，年复合增长率约4.5%。而美国房地产市场之所以能够迅速反弹，与金融危机中美联储、房地美、房利美和吉利美及时填补了市场金融力量暂时缺失有着直接关系。同时，着眼于建立长期有利于房地产财富效应发挥的制度安排，例如，更为市场化的住房金融创新、增强而非削弱财富效应的住房保障制度。

基于此，关于中国房地产市场拐点的研究应在这几个背景下展开。日本居民部门的杠杆率从1970年代经历了一个长达20年的急速猛烈的陡峭上升，房价在此带动下不断创出新高。

中国当前城镇人口人均住宅面积为33平方米，不仅远低于人均耕地面积较为广阔的美国、法国、西班牙等地，更是低于同样土地资源匮乏的日本、英国以及荷兰等国家，同时中国的城市中依然有不少居民的居住条件较差。据调查，2012年全国城镇家庭住房建筑面积的中位数为80平方米，低于主要发达国家。未来的房地产企业要做的不仅仅是加工土地，更要把山水、风光、文化、历史等多种元素融入空间中，这才是真正的价值创造，也才能赢得未来。当然，金融杠杆的扩张并不必然出现在第二阶段，如果工业化、城市化和居民金融杠杆的扩张同时出现在第一阶段，那么房价则会出现更大幅度的急涨，也会出现第二阶段的急跌。

在过去的十多年中，财富爆发式增长以极大的动能释放在房地产这一类资产上，投资型需求集中进场，而供给则或者短时间内难以跟上需求释放的速度，或者在一次次的行政调控中被抑制。然而这一拐点的出现并不意味着未来新开工面积会出现陡降。  四、中国房地产供给拐点到来的宏观影响是什么？ 新开工拐点的到来，在宏观上意味着短期房地产投资的下滑以及对经济贡献度的趋势性下降。当一个国家处于工业化和城市化后期，居民的金融杠杆、城市人口之间的内部流动和城市家庭的裂变速度开始成为核心的驱动因素。

需求层面，中国正逐步进入投资性需求明显退场与改善性需求缓慢进场的交替阶段，退与进的力量对比将决定需求下滑的程度。日本户均住房套数从1970年代开始就长期大于1，但由于存量住房在面积、设计上的缺陷无法满足增量的需求，因此，在大量房屋空置房的情况下，每年仍有100多万套的新建住房进入市场。

具体而言，需求和房价经历了1980年代和2007年金融危机两次调整，目前仍未出现拐点显现的迹象，人口的自由迁徙、住房的改善带来每年稳定在500万套左右的交易量，其中90%为二手房交易。宏观层面，中国正逐步进入由投资效应主导与财富效应主导的转换阶段。

2010-2012年销售面积每年大概10.5-11亿平米，而13年销售面积达到13亿平方米，增幅达到20%。  二、拐点到来的次序是什么？ 虽然具体的房地产市场制度和发展阶段存在差异，但是从趋势看，观察美国和日本房价、供给和需求的拐点渐次到来的顺序，可以发现一定的规律。一个与之相印证的事实是，除了一线城市外，多数城市的二手房交易并不活跃。而另一方面，真实性需求则由于面临着较高的金融约束，无法有效接续投资性需求退场带来的宏观冲击，需要时间来逐步消化两者的落差。虽然从长期来看，日本新开工数量的确在下降，但是并非突发式下降，而是逐步平稳下降，从1991年每年新工140万工，下降到2012年每年新开工100万套，20多年下降30%，这是一个十分正常的调整节奏。存量流通的房屋是否在质量上与需求的结构性升级相互匹配往往决定着新房供给出现拐点之后的下滑幅度。

究其原因，可以发现：（1）1950年之后，美国由城市化浪潮进入郊区化浪潮，在城市人口总量没有明显增加的情况下，郊区人口则出现快速膨胀，1950年代和1960年代美国郊区人口分别增长52%和33%，这构成美国住房需求上升的最主要驱动力。根据华创新产业研究团队的测算，未来二手房及产业链市场空间将超过1200亿，其中近70%来自于二手房交易佣金。

因此，严格意义上说美国房地产需求和价格的拐点与供给拐点是存在明显的差异的。据预测，2040年中国的家庭户数量将跨上5亿户台阶，2045年才达到峰值（约5.04亿），到2050年仍将保持在5亿户左右的规模。

目前，由于缺少合理的金融安排，中国已购房城镇人口的财富效应难以实现，而多数流动人口被排除在抵押贷款市场之外，无法从住房价值的增长中受益，也没有刺激其消费的正的住房财富效应。在新房主导市场供给的阶段，由于拿地、设计、施工等诸多环节涉及的周期较长，往往需求3-5年，因此，新房供给往往存在明显滞后，不同与需求的变化同步调整，因此，有媒体指出，需求弹性远远大于供给弹性往往是导致房价大起大落的根本原因。

户籍制度的制约、高达30%首付比例等让落脚城市的梦想对多数群体遥不可及。更重要的是，我们之所以需要对房价、供给、需求三类拐点进行区分和界定，在于驱动这三者的力量是不同的，各类拐点带来的调整幅度和宏观影响也是截然有别的。过去30多年快速城镇化浪潮中催生出的房屋，一如整体上缺乏规划的城市建设，往往在户型布局、配套设施等方面都存在明显的缺陷。从日本经验来看，房价拐点先于供求拐点到来。

这一观点值得理论界参考。对比过去几年的数据，2013年13.1亿平方米的销售量很可能是中国房地产市场销售的天花板。

投资性需求大潮正在快速退却，而真实性需求的进场依旧缓慢，这一进一退之间不可避免带来投资的回落，短时间内对经济增长可能形成负面影响。过去十多年中国房地产膨胀的需求更多由城市领地外延式扩张带来的人口自然增长而驱动，城镇化进程的人口迁徙特别是农民工实现向市民化带动的房地产需求才刚刚萌芽。

从数据上来看，中国居民部门债务虽然自金融危机之后有较快的提升，占GDP比重从2008年约18%上升至2013年的约33%，涨幅约15个百分点。新开工拐点的到来，还意味着蔓延扩张式的新开工以及依附其上的土地财政模式的逐步终结

（4）美国联邦住房局、两房等机构对低收入家庭的持续支持，使得正常情况无法进入住房市场的潜在需求变成真实需求，住房自有率快速上升。进入 巴曙松 的专栏 进入专题： 房地产 。而人口结构的变化无论对哪一类拐点的指向意义从目前的案例对比看都不明显。据预测，2040年中国的家庭户数量将跨上5亿户台阶，2045年才达到峰值（约5.04亿），到2050年仍将保持在5亿户左右的规模。

基于此，关于中国房地产市场拐点的研究应在这几个背景下展开。从国际比较看，当一个国家处于工业化和城市化进程中，收入的快速增长和城市人口的快速膨胀是核心的驱动因素，这时需求的释放速度快、释放规模大，供给释放则存在滞后，因此，房价容易出现急涨。

在目前一手房市场增速下移，二手房市场逐步成长的情况下，存量市场的流通将提供新的机遇。在新房主导市场供给的阶段，由于拿地、设计、施工等诸多环节涉及的周期较长，往往需求3-5年，因此，新房供给往往存在明显滞后，不同与需求的变化同步调整，因此，需求弹性远远大于供给弹性往往是导致房价大起大落的根本原因。

虽然从长期来看，日本新开工数量的确在下降，但是并非突发式下降，而是逐步平稳下降，从1991年每年新工140万工，下降到2012年每年新开工100万套，20多年下降30%，这是一个十分正常的调整节奏。（2）中国城镇化红利还在继续释放。